В 2000 г., на пике рынка, для экспертов существовал соблазн экстраполировать рост доходности и поверить в то, что ряд фундаментальных изменений в экономике дадут толчок новому тренду роста этого показателя. Несомненно, всеобщие разговоры о наступлении нового тысячелетия стимулировали подобные мысли. Однако было бы разумнее, исходя из цикличности поведения доходности на протяжении истории, предположить разворот этого показателя на 180 градусов.

Резкое сокращение прибыли корпораций в 2000–2001 гг., крупнейшее в процентном измерении с 1920–1921 гг., безусловно, является одной из причин падения рынка. Это, конечно, подорвало уверенность в надежности новой высокотехнологичной экономики. Но вопрос в том, как интерпретировать снижение доходности. В четвертой главе мы будем говорить о том, что подобное снижение можно рассматривать с разных сторон, в том числе и как результат влияния психологии инвесторов, приводящей к коллапсу на рынке. Отрицательная динамика доходности после 2000 г. была отчасти связана и с чисто формальной бухгалтерской реакцией на падение курса акций, поскольку теперь, согласно требованиям отчетности, компании обязаны были корректировать свою доходную часть на величину потерь в стоимости их ценных бумаг, а после краха фондового рынка эти потери были весьма существенны.

Как видно из рис. 1.3, коэффициент цена-прибыль трижды достигал достаточно высокого уровня, но никогда не превышал значения 2000 г. Первый пик пришелся на июнь 1901 г., когда коэффициент добрался до отметки в 25,2 (рис. 1.3). Его можно было бы назвать «пиком XX в.», так как это произошло практически в период празднования наступления нового века (новое столетие наступало 1 января 1901-го, а не 1900 г.){8}. Высшая точка была достигнута после двукратного роста реальной прибыли в течение пятилетнего периода восстановления американской экономики после депрессии 1890-х гг.{9} Максимальное значение коэффициента цена-прибыль пришлось на момент, который последовал за резким ростом этого показателя с июля 1900 г. по июнь 1901 г., когда за 11 месяцев он прибавил 43 %. Это было связано с возникшим на рубеже веков оптимизмом, с избыточными надеждами на процветание и переоценкой роли новых технологий.

После 1901 г. не было какого-то мгновенного падения реальных цен на акции. Следующие десять лет они балансировали на уровне или чуть ниже значений 1901 г. и лишь затем рухнули. К июню 1920 г. фондовый рынок потерял 67 % своей реальной стоимости, приходившейся на июнь 1901 г. В течение следующих пяти лет с момента достижения своего очередного пика в июне 1901 г. фондовый рынок показывал реальную доходность (включая дивиденды) на уровне 3,4 % в год, т. е. чуть выше реальной процентной ставки. Если рассматривать среднюю реальную доходность за 10 лет с этой же даты, то она составила 4,4 %, за 15 лет – 3,1 %, а за 20 лет – минус 0,2 %{10}. Такая доходность ниже наших ожиданий от фондового рынка в целом, хотя если кто-нибудь попридержал бы бумаги до 1920-х гг., то их доходность могла быть значительно выше.